文曄( 3036)值得投資嗎？與祥碩交換股權的影響是什麼？ @ 黃大偉理財研究室

文曄為何與祥碩交換股權？

為了避免被半導體IC通路龍頭大聯大收購，文曄為出狠招與祥碩換股結盟，釋大聯大股權，文曄與祥碩的換股結盟案，獲得金管會證期局審核通過，並於2020年4月17日申報生效，換股基準日為4月21日，祥碩將持有文曄1.7萬張股票，持股比例22.39%，持股成本以當日市價計算，雙方以增資發行新股方式受讓對方增資發行新股，成功稀釋大聯大的股權至23.26%，成功的化解文曄被收購的危機。

文曄( 3036)值得投資嗎？

與祥碩交換股權的影響是什麼？

文曄( 3036)值得投資嗎？與祥碩交換股權的影響是什麼？

文曄自1999年開始至2020年連續22年配發現金股利，現金殖利率皆在5%以上，

證明其過去有穩定的獲利結構，但過去不代表未來，未來也可維持？

文曄的營業項目為代理國內外半導體原廠（Broacom, Marvell, NXP, ON Semi,Skyworks ST..)的電子零組件，

應用於通訊、電腦及周邊、消費性電子、工業控制、物聯網及汽車等多樣應用領域，

把原廠的半導體零件或零組件，間接銷售給各電子相關品牌廠或代工廠，

本身並無生產或製造半導體零件。

文曄(3036)獲利能力分析

由文曄近6年來的損益表可以看出，營業收入是逐年成長，主要是來自於接下更多原廠的代理權，但營業毛利率由2014年的 5.74%逐年下滑至2019年的 3.22%，代表原廠給予代理商愈來愈低的毛利率，造成營業淨利率也跟逐年下滑,如要維持和前一年一樣的淨利總額，必需要靠談下更多代理權把營收衝高，才有機會。

稅後淨利率居然低到0.76%，真是個微利的行業！

	2019	2018	2017	2016	2015	2014
營業收入(億元)	3,352	2,734	1,894	1,441	1,136	1,078
營業毛利率(%)	3.22	3.89	4.45	4.8	5.63	5.74
營收年成長率(%)	22.59	44.34	31.41	26.89	5.41	22.8
營業利益率(%)	1.57	1.92	2.07	1.71	2.18	2.28
稅後淨利率(%)	0.76	1.02	1.33	1.18	1.75	1.7
稅後淨利(億元)	25.31	27.79	25.2	17	19.83	18.37
每股稅後盈餘 (元)	4.32	5.02	5.26	3.61	4.49	5.18

資料來源：Goodinfo.

不過由下表稅後淨利(C1)及(C2)的欄位可看出，2019年稅後淨利25.3億元(C1) 較前一年27.8億(C2)減少2.5億元，

這會是因為營業毛利率下降造成的嗎？

事實上並不是，營業收入成長618億，理應足夠彌補營業毛利率下降帶來的衝擊，

此點由下表營業利益的(A1)及(A2)的欄位可看出，

2019年的營業利益為52.53億元，和2018年的52.54億元相比，幾乎沒變，

問題出在欄位(B1)及(B2)的財務成本，

2019年為19.53億元較2018年的16.9億元增加了2.54億元，

這才是造成2019年淨利下降2.5億元的元兇。

資料來源：Goodinfo.

什麼是財務成本呢? 其實就是向銀行借款的利息費用及不良應收帳款轉售的損失，2019年兩項費用共增加了2.5億元。通路商也是高負債高財務槓桿的行業，營收增加22%，銀行借款得增加以維持足夠的現金流，因而利息費用上升約15%，不良應收帳款增加約16% ，實屬合理!

但營收已達3,352億元，卻因增加2.5億元的費用，就造成2019年EPS下滑14%，代表文曄的淨利率太低因而對銀行借款利率變動及不良應收帳款金額增加很敏感。

另一個重大挑戰在於原廠策略調整直銷模式的興起，德州儀器（TI）於2019年因策略調整，將於2020年底終止與大聯大與文曄的代理權，德州儀器（TI）是國際大型半導體元件原廠，對大聯大合併報表營收衝擊超過11%約台幣614億元，對文曄營收衝擊超過20約台幣548億元。

長期來看營業毛利率的下降加上可能面臨原廠直銷模式的興起，文曄獲利要成長將面臨極大挑戰，股價將受壓，但特別股的持有人重視是配息，只要發的出股利，特別股的股價將能獲得支撐。

要了解文曄的為何淨利率如此低，就必需先了解通路商在半導業扮演的角色！

半導體原廠為何需要透過通路商銷售自身生產的產品而不是直接銷售呢？

通路商在半導業扮演的角色

半導體產業鏈分為三大類：a. 上游半導體元件供應商，b. 半導體通路商，c. 下游成品製造商，通路商的角色則是做為上游之間的橋樑，為兩者提供供應鏈管理的服務，例如倉儲、庫存管理、進出貨管理、產品推展、訂單管理等

▲上游半導體元件供應商可概分為兩大類, 第一類半導體元件供應商為國際整合製造廠( Integrated Design Manafacure 簡稱 IDM 廠)，本身擁有高度之垂直整合能力，即是除了設計IC外，也自行生產，例如 Intel、Samsung Semiconductor、Texas Instruments 等公司皆屬此類。第二類半導體元件供應商為 Fabless IC 設計公司例如：高通、聯發科等，皆屬此類，Fabless IC公司專注設計IＣ，把生產則交給晶圓代工廠如台積電、聯電等。此兩大類半導體元件供應商，為半導體通路產業之主要上游供應商，各半導體通路商多以經銷或代理模式，取得其半導體零組件之銷售權。

▲半導體通路商：通路商本身多無製造工廠，主要業務是代理國際大廠的半導體產品，經由本身專業的附加價值服務，將代理、經銷之半導體零組件，銷售至下游之 EMS、ODM 與 OBM 等電子成品製造商。以2019年的資料來看，在亞太區的十大半導體通路商中，排名第１至第４名分別為大聯大集團、文曄、艾睿（Arrow)及安富利(Avnet )．

▲下游成品製造商：下游電子成品製造商可概分為三大類OEM(以生產製造為主鴻海、偉創力等)、ODM(除了製造實力之外，亦具備接受委托設計的能力例如：廣達、鴻海、仁寶、緯創、和碩等)、OBM(除了具備設計、製造實力外，亦具備自有品牌行銷能力,例如：ASUS、Sony、Lenovo)

半導體原廠為何需要透過通路商銷售自身生產的產品而不是直接銷售呢？

一般而言，客戶如欲直接向半導體供應商（原幣）採購半導體元件，所須要俱備的條件除了必須要有相當的採購數量外，仍須要有一定的債信評等與擔保品，同時還須承擔較短之付款條件。然而並非所有的客戶皆有此能力或意願去付出這樣的代價，來完成半導體元件的採購需求。經銷商在此時，即扮演著重要的融資者的角色，提供比供應商（原幣）優惠的交易付款條件(Payment Term)，來協助下游客戶以較少之財務運作代價，取得供應商的產品與服務。

半導體通路商為求生存，必須要為客戶或是為原廠創造價值。通路商能提供價值有三點：

(1) 物流／庫存管理：通路商必須建倉庫，建物流倉。客戶訂單數量有大有小，有時客戶有急單需求，有時客戶會取消訂單。物流倉就是一個調節的平臺，並發揮物流的作用，這是原廠難做到。要知道在無訂單的情況備庫存，就可能有減少現金流及承擔存貨的跌價風險。存貨分為兩種，大部分的原廠是有提供退貨機制的，專業術語為: STOCK ROTATE，每季或每半年依不同的條件供應商會讓公司退貨。另外一部分供應商不提供退貨，但會間接給與公司較高的毛利補償，而通路商在存貨的管理需審慎評估並可能得提列適當損失．

(2) 先付款、後收款：原廠的應收帳款條件嚴格，一般是 30 天，但許多的客戶要求 120 天付款，因此通路商在當中起了一個金流的作用，等於是先付款、後收款。

(2) 業務行銷及技術支援：把代理原廠的產品資訊、應用、設計，透過工程師及業務人員推廣給幾千個客戶，以爭取訂單。

通路商就是做原廠及終端客戶之間的緩衝，貨款得先付給上游的原廠，但卻得讓下游的客戶延後付款，還得為客戶備庫存避免急單無法交貨，可以算在夾縫中求生存。

文曄的負債比率及與祥碩交換股權的影響

電子通路商營收越高則資金需求越高，因此銀行借款就得同步增加。

文曄自身的資金有限，2019年負債比高達 77%，萬一無法透過銀行順利融資，將會產生營運的風險。

由下表文曄的資產負債表可看出，應收帳款及存貨合計佔資產比高達78.2%，合計高達900多億元需求。

資料來源：Goodinfo.

只要營收成長，應收帳款及存貨金額就會等比例增加。

資金來源主要來自銀行借款，這些都是成本。

而長、短期銀行借款、公司債、應付帳款等就是公司的負債，

而負債和資產的比率就是負債比率，

負債比如果太高，對銀行放貸的風險，就會增加，銀行端就比較不願意放貸。

另一個重要指標是財務槓桿的比率，文曄的負債對淨值比率由2015的178左右，逐年增加至2019的331,幾乎增加一倍的財務槓桿

負債對淨值比率＝負債總額 / 股東權益總額 x 100%

這也是為何文曄要發行特別股來提高自身的資本額，儘管特別股的得付出的股息率４％，高於文曄向金融機構融資之借款利率約 1.05%至 3.7526%。

公司持續獲利同時也持續發放股息，但卻面臨自有資金不足以支持公司營收大幅成長而需向銀行借貸！

文曄在2020年Q2財報顯示其負債比率大幅改善，2020Ｑ1為79.5%，2020Q2已降到68.5%，主要是總負債減少了80億元(流動負債大減了74億元+長期負債減少6億元)；而在資產方面，非流動金融資產及債券投資的公允價值大增約130億元所致，不過現金及約當現金則減少67.5億，總資產約增加58億元。